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Les acquisitions par capital-investissement (PE) représentent des manœuvres financières sophistiquées, souvent entourées d’une certaine complexité. Mais qu’est-ce qui se cache réellement derrière ces opérations ? En utilisant des structures d’acquisition à plusieurs niveaux et des véhicules stratégiques, les investisseurs en PE peuvent libérer de la valeur tout en protégeant leurs investissements.
Cet article se propose d’explorer les nuances de ces structures, du rôle des véhicules d’acquisition aux subtilités juridiques, sans oublier l’essor des enregistrements offshore. Il s’agit du premier d’une série en trois parties.
Les structures d’acquisition : un aperçu détaillé
Lorsqu’un investisseur en PE acquiert une entreprise via un rachat, il privilégie généralement des véhicules d’acquisition nouvellement créés plutôt que d’acheter directement les sociétés opérationnelles. Ces véhicules, que l’on appelle aussi des sociétés de portefeuille ou véhicules à but spécifique (SPVs), sont conçus spécifiquement pour faciliter l’opération de rachat et ne sont pas échangés avant la finalisation de la transaction. Mais pourquoi choisir cette approche ?
La quantité de véhicules d’acquisition formés peut varier considérablement, en fonction de la complexité de la structure de l’opération et des juridictions impliquées. Prenons l’exemple d’une structure d’acquisition typique en trois niveaux, comportant des entités telles que Topco, Midco et Bidco. Dans ce modèle, un fonds de PE, souvent en partenariat avec l’équipe de direction de l’entreprise cible, investit dans le véhicule Topco, qui à son tour finance le véhicule Midco. Ce dernier peut alors emprunter des fonds, généralement sous forme de dettes des actionnaires du fonds de PE ou de dettes juniors d’un créancier externe, pour financer Bidco. Ce dernier, quant à lui, emprunte également des dettes seniors externes, lui permettant ainsi d’acheter tous les créanciers et actionnaires de l’entreprise cible.
Les implications des structures de financement
Cette structure en plusieurs niveaux permet aux prêteurs seniors d’avoir des droits directs sur l’entité qui possède l’entreprise cible, sécurisant ainsi leur investissement. C’est une façon d’assurer que la dette des prêteurs seniors n’est pas structurellement subordonnée aux dettes juniors et aux détenteurs d’équité, leur offrant par conséquent une réclamation prioritaire sur les actifs de la société cible. Ce type de structure est souvent préféré par les prêteurs seniors, tels que les banques, qui cherchent à minimiser leur niveau de risque.
La complexité de la structure de rachat dépend également du type de titres émis pour financer la transaction. Dans les opérations de type « buy-and-build », où les investisseurs en PE acquièrent une société de plateforme avant d’ajouter d’autres cibles, les structures d’acquisition peuvent devenir bien plus compliquées. De plus, les différences juridiques entre les pays influencent également la manière dont ces structures sont formées. Par exemple, les lois sur la faillite aux États-Unis, comme le Chapitre 11, offrent une protection solide pour les prêteurs juniors, ce qui peut réduire le besoin de créer des véhicules d’acquisition en plusieurs niveaux, contrairement aux pratiques en vigueur au Royaume-Uni ou dans d’autres pays européens.
L’essor des entités offshore et la transparence dans le capital-investissement
Il est également essentiel de comprendre l’importance croissante des enregistrements d’entités d’acquisition dans des juridictions offshore. Cette pratique s’est répandue au Royaume-Uni ces dernières années, principalement pour éviter la retenue d’impôts. De nombreux investisseurs en PE choisissent de créer des véhicules enregistrés dans des juridictions offshore telles que les îles anglo-normandes, le Luxembourg ou les îles Caïmans, non seulement pour des raisons fiscales mais aussi pour bénéficier d’une plus grande flexibilité dans la distribution de dividendes.
Une étude récente révèle une augmentation significative de l’utilisation de ces véhicules offshore dans les transactions de rachat au Royaume-Uni. En 2000, seulement 5 % des opérations impliquaient une entité de holding ultime offshore, alors qu’en 2022, ce chiffre a grimpé à plus de 25 %. Cette tendance est particulièrement marquée dans les transactions de grande envergure et celles impliquant des fonds de PE basés à l’étranger. Il est important de noter que lorsque l’entité de holding ultime est enregistrée offshore, ses comptes financiers ne sont pas accessibles au public, soulevant ainsi des préoccupations quant à la transparence des opérations de PE au cours des deux dernières décennies.
En conclusion, comprendre ces éléments permet aux parties prenantes de naviguer avec assurance dans le monde complexe des rachats par capital-investissement. Dans ma prochaine publication, j’aborderai la consolidation des comptes de portefeuille des entreprises de PE. Restez donc à l’écoute !
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