À l’aube de l’année 2026, la perception que les marchés privés représentent une opportunité d’investissement à long terme est largement répandue. Pourtant, cette confiance pourrait être mal placée. Les marchés privés montrent des signes inquiétants de comportements de fin de cycle, évoquant des conditions structurelles ayant précédé d’anciens krachs financiers. Trois caractéristiques principales se démarquent : la segmentation des risques, l’alignement parfait des incitations au sein de la chaîne d’approvisionnement, et une hypothèse profondément ancrée mais erronée concernant la nature même des marchés privés.
En m’appuyant sur plus de 200 ans d’histoire financière, avec la crise financière mondiale de 2008-2009 comme point de référence, j’explore la chaîne d’approvisionnement des marchés privés. Cela illustre comment les allocataires institutionnels, les consultants, les gestionnaires de fonds, les conseillers financiers, les associations professionnelles, les médias spécialisés et les universitaires peuvent agir de manière rationnelle de manière isolée, tout en amplifiant ensemble le risque systémique.
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Les attributs des crises financières
En examinant les dynamiques en amont, il devient évident que la croissance rapide des véhicules privés à liquidité semi-permanente n’est pas le fruit d’une innovation financière, mais un mécanisme de fin de cycle pour stocker des actifs illiquides. Cela retarde la découverte des prix et maintient une apparence de stabilité. L’alerte ne concerne pas des acteurs malveillants, mais un système dont les incitations sont devenues si étroitement alignées que même un stress modeste pourrait entraîner des dommages considérables. Les investisseurs de détail, positionnés à l’extrémité de cette chaîne d’approvisionnement spéculative, doivent rester particulièrement vigilants.
La segmentation des risques
La segmentation des risques à travers un système semblable à une chaîne de montage est une caractéristique marquante des crises financières systémiques. Chaque segment ajoute du risque au processus, mais aucun participant n’a une visibilité suffisante pour comprendre comment ce risque se cumule à mesure qu’il progresse dans le système. Par exemple, lors de la crise de 2008, les prêteurs hypothécaires indépendants ont assoupli les normes de souscription pour augmenter le volume des prêts. Ces prêts ont ensuite été vendus à des banques d’investissement, regroupés en titres adossés à des créances hypothécaires, et
À chaque étape, les participants peuvent percevoir des risques accrus localement, mais peu ont conscience de la manière dont ces risques se multiplient ailleurs dans la chaîne ou comment ils s’accumulent collectivement. Cette relative isolation rend difficile l’identification des crises systémiques en temps réel.
L’alignement des incitations
Un autre facteur clé requis pour qu’une crise financière systémique se produise est l’alignement presque parfait des incitations parmi tous les participants. Pendant la crise de 2008, par exemple, les prêteurs hypothécaires, les banques d’investissement et les gestionnaires de fonds partageaient un intérêt commun à accroître la production de prêts hypothécaires et l’émission de titres. Cet alignement ne se limitait pas aux seuls acteurs directs ; il incluait également les agences de notation et les médias spécialisés. Chacun bénéficiait, directement ou indirectement, d’un volume de production plus élevé.
Il est crucial de noter qu’aucun participant majeur n’avait d’incitation économique forte à freiner la chaîne de production. Les structures de frais, les modèles de rémunération et les dynamiques de marché favorisaient tous une augmentation de la production. Si un segment systémique avait été incité à réduire le volume de production ou à resserrer les normes de souscription, la crise aurait pu être évitée ou, à tout le moins, moins catastrophique.
Des hypothèses erronées au cœur des crises
Chaque épisode spéculatif repose sur une hypothèse largement partagée qui se révèle souvent fondamentalement incorrecte. Par exemple, dans les années 1810, les Américains achetaient des terres en pensant que les prix du blé resteraient élevés indéfiniment. De même, à la fin des années 1920, beaucoup croyaient qu’il était sûr d’acheter des actions à crédit, supposant que les prix des actions ne connaîtraient jamais de baisses prolongées. Pendant la crise de 2008, l’idée que les prix de l’immobilier résidentiel ne pouvaient pas baisser à l’échelle nationale était également répandue.
La présence de telles hypothèses erronées permet aux participants d’une chaîne d’approvisionnement spéculative de sous-estimer systématiquement les risques qu’ils ajoutent au système. Ce confort psychologique, renforcé par des expériences récentes, favorise un environnement où les risques restent non contrôlés. Historiquement, ces trois attributs ont été identifiables avant les grandes crises financières, et il est donc inquiétant de constater qu’ils sont tous présents dans les marchés privés d’aujourd’hui.