Depuis plus de trente ans, l’article de William Sharpe, intitulé Arithmetic of Active Management, est considéré comme une référence incontournable pour ceux qui s’intéressent à l’investissement passif. Ce lauréat du prix Nobel, formé par Harry Markowitz, a élaboré un modèle qui a profondément influencé notre perception des investissements. Son principe fondamental est simple : les frais élevés associés à la gestion active entraînent un retard de performance par rapport à la gestion passive.
Sharpe soutient que, avant la prise en compte des coûts, les rendements des portefeuilles actifs et passifs sont équivalents. Cependant, une fois les frais appliqués, la gestion active se transforme en un jeu à somme nulle, voire à somme négative. Ce constat a renforcé la popularité des fonds indiciels et suscité des réflexions sur la valeur ajoutée de la gestion active.
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Un nouvel éclairage sur la gestion active
Ce débat a été récemment enrichi par Lasse Heje Pedersen, qui propose une vision alternative de la gestion active. Plutôt que de considérer les gestionnaires actifs comme de simples redistributeurs de rendements, Pedersen met en avant leur rôle dans l’évolution du marché. En effet, loin d’être statique, le marché est un organisme vivant qui change en permanence, et les gestionnaires actifs jouent un rôle essentiel dans ce processus.
Les implications de la dynamique du marché
Imaginons un scénario avec cent investisseurs, chacun possédant une part égale de chaque entreprise. Dans cette dynamique, cinquante investisseurs adoptent une approche passive, tandis que les cinquante autres pratiquent la gestion active. Les investisseurs passifs conservent leurs positions, alors que les investisseurs actifs échangent entre eux, entraînant des coûts de gestion de 2% par an. Au terme d’une année, les gestionnaires actifs voient leurs rendements diminuer en raison des frais, une idée soutenue par des figures telles qu’Eugene Fama et Warren Buffett.
Ce raisonnement, souvent exprimé sous la forme de la parabole de la famille Gotrocks, illustre l’idée que l’augmentation des transactions réduit les rendements globaux. La logique est séduisante : si les marchés fonctionnent comme un système clos, chaque gagnant doit avoir un perdant. Mais cette vision est-elle réellement valable ?
Une nouvelle perspective sur le rôle des gestionnaires actifs
La critique de Sharpe repose sur une hypothèse fondamentale : celle d’un marché statique, figé dans le temps, où les entreprises ne naissent ni ne disparaissent. Toutefois, dans la réalité, le paysage économique est en constante évolution. Les entreprises émettent de nouvelles actions, effectuent des rachats, fusionnent ou font faillite. Par conséquent, la gestion active ne se limite pas à une redistribution de la richesse ; elle contribue véritablement à la création de valeur.
Les effets bénéfiques de la gestion active
Dans son article de 2018, Pedersen a souligné que la gestion active est essentielle pour l’efficacité des marchés. En effet, les gestionnaires qui identifient des erreurs d’allocation de capital n’effectuent pas simplement des transactions ; ils réaffectent des ressources vers des usages plus productifs. Par leurs décisions d’investissement et leur engagement, ils influencent directement la manière dont les entreprises évoluent sur le marché.
Les frais associés à la gestion active ne doivent donc pas être vus comme de simples coûts de transaction. Au contraire, ils représentent une fonction sociale essentielle : celle de découvrir et de maintenir les organisations productives qui répondent aux besoins des consommateurs.
Vers un nouvel équilibre
En fin de compte, la vision de Pedersen ne renverse pas la théorie de Sharpe, mais la complète. Tandis que Sharpe offre une image d’un marché statique, Pedersen introduit la notion de mouvement, soulignant que les marchés sont des systèmes dynamiques en constante évolution. Cela nous pousse à repenser la relation entre la gestion active et passive.
Les gestionnaires actifs et passifs ne doivent pas être considérés comme des opposants, mais plutôt comme des partenaires au sein d’un écosystème. La gestion active permet d’orienter les flux de capitaux vers les utilisations les plus efficaces, tandis que les investisseurs passifs stabilisent le marché en maintenant des coûts bas et en ancrant les valeurs fondamentales.